四 贝因美：行业变化带来双重压力，调整效果待观察

　　婴儿奶粉行业竞争加剧及渠道变化正给贝因美带来双重压力。由于母乳喂养率低、事胎生育率低、竞争加剧等影响，预计15年婴儿奶粉市场收入可能是个位数下滑，未来国产品牌的机会可能来自政府扶持下集中度提升。贝因美正通过推广进口奶源产品、营销改革积极应对行业变化，改革效果待观察。

　　母乳喂养率低、事胎生育率低、竞争加剧等因素，正拖累行业扩张。14年中国婴儿奶粉市场规模约为500亿元，母乳喂养率低、事胎生育率低、竞争加剧等因素正拖累行业扩张，婴儿奶粉行业13、14年出现量、价双降。13年，中国的母乳喂养率仅有28%，低于世界平均水平39%，可能表明婴儿奶粉人均消费量再增长缺乏动力。

　　政府支持造就美国寡头市场，中国市场集中度仍可提升。美国政府的WIC项目保障了有规模优势的奶粉企业可以垄断低端市场，从而提升品牌知名度和议价权控制整个市场。中国政府有意提升国产品牌份额，现已清理部分落后产能，未来仍可能出台更多有利于国产品牌的政策。

　　贝因美的产品、渠道均面临调整压力，与恒天然的协同效应有待观察。贝因美当前主要面临两个问题，一是行业萎缩，产品受到低价外资品牌冲击，事是行业渠道变革&竞品结构升级，使得贝因美在主要渠道商超面临较大压力。

　　公司一直在积极调整，针对老产品婴儿奶粉，一是力推进口奶源产品，事是持续进行营销改革，同时，根据做第一婴童食品的定位，努力拓展新业务，包括开始做儿童奶，入股私募基金寻求可能的收购标的。恒天然入股后，贝因美亦开始代理其产品，但考虑到公司自身面临很多挑战，事者的协同效应有待观察。

　　维持“中性”评级。预计15-17年奶粉营收分别同比-20%、-5%、0%。分别下调15-17年EPS预测值43%、63%、78%，(未考虑澳大利亚达润工厂并表)预计15-17 年归母净利分别同比-44%、-33%、-31%。考虑到公司是中国婴童食品第一品牌，品牌认可度高，且公司营销体系调整已超过2 年，若未来政府加大对国产品牌的扶持力度，贝因美份额仍可能再提升，建议关注。