A股熔断机制为何一“触”即发

       昨日是2016年首个交易日，也是A股熔断机制实施的第一天。出乎大多数市场人士意料，熔断机制在A股市场问世首日便进行了完整的演绎。作为熔断机制基准指数的沪深300指数午后先后触发两档熔断阈值。上交所、深交所、中金所最终于13时33分暂停交易至收盘。

　　作为一个同时实行涨跌停板制度和熔断制度的股票市场，同时也是一个高度散户化、新兴加转轨特征明显的市场，熔断机制在A股市场问世首日即发生首次熔断在全球资本市场发展史上可能也将是一个空前绝后的案例，其中蕴含的巨量信息值得市场人士和有关部门慎察深思。

　　还原熔断时刻

　　昨日早盘两市各大指数均小幅低开。受节前外围市场低迷、去年年中上市公司大股东限售承诺期限临近、12月PMI指数低于预期等多重因素影响，大盘10点后快速走低。沪指上午最大跌幅达4.04%，创业板指数跌幅更甚达到5.68%。此后大盘跌势有所放缓，但熔断制度基准指数沪深300中午收盘时跌幅已达4.01%，第一档熔断阈值进入市场视线。

　　午后，沪深300指数逐渐逼近跌幅5%熔断阈值并于13时12分触及。沪深两市及股指期货暂停交易15分钟，待三家交易所恢复交易，大盘呈现加速下跌态势。数分钟后，沪深300指数跌幅达7%，触及第二档熔断阈值。三家交易所暂停交易至收盘。

　　面对制度实施首日便实际触发的熔断机制，一些个人投资者并没有做好充足的准备。“部分客户还不清楚熔断是怎么回事”，华泰证券北京中关村营业部业务总监向记者直言。据介绍，该营业部以散户投资者居多。该业务总监表示，当指数触发5%的熔断阈值时，客户群中产生了大范围恐慌，致使指数很快触及7%。由于下跌速度过快，部分客户还没来得及反应，之后该业务总监微信也被询问熔断机制的客户刷屏。

　　而相对专业的私募投资则反映，在实际操作中，随着熔断阈值的步步逼近，由于担忧失去流动性无法卖出的风险，以趋势投资为主的私募多倾向于加速卖出。

　　深圳私募人士老陈表示，自己在早盘就嗅到了风险的味道，开盘便将仓位从五成降至二成以下，“成长股经过三个月的反弹，估值已经在高位，本身积累了很大的做空动能，熔断机制在某种意义上有强烈的心理暗示作用，感觉不妙，先降仓位再说。”

　　但市场下跌的速度还是超出老陈的预期，在上证综指下跌超过4%逼近熔断阀值时，老陈决定抛出所有的筹码。“一旦熔断，就无法再抛出股票，私募有止损线的要求，无法进行交易会对风控形成巨大考验，在此情况下，还是先逃命为上。”

　　大跌抄底曾是短线游资的“规定动作”，但面对第二次熔断，私募人士小李却难以抄底。“第二次熔断导致全市场停止交易，无法在跌停板上捡漏，交易停止导致抄底资金不能正常进来。”

　　柒福投资董事长叶刚分析认为，“在A股的投资者中有相当一部分是趋势投资者，在逼近熔断之时，趋势投资者会加速砸盘，投机资金相互踩踏，加速了市场的下跌，而机构投资者由于风控和应对赎回的要求，在熔断生效之前，也会加速卖出股票回笼现金。”

　　熔断机制碰撞交易制度

　　熔断制度肇始于美国。美股1987年10月19日遭遇“黑色星期一”之后，美国证券委员会研究后推出《布雷德利报告》。报告提出，急速变动的价格无法给投资者提供关于股票需求的真实信息，从而使得市场失去效率。同时，伴随者市场恐慌出现的谣言也阻碍了真实信息的有序传导。市场中止将给投资者足够的时间获取真实的信息，从而使得市场重回有序的状态。该报告也成为熔断制度的理论基础。

　　而从昨日A股运行情况来看，消息面并不存在直接导致市场大幅下跌的重大利空或传言，首次熔断的15分钟“冷静期”后，市场恐慌情绪反而出现加剧爆发的情形。

　　从成交分布上看，各大指数均出现了第二次熔断前成交异常集中的现象。两市昨日交易时间约138分钟，在第二次熔断前最后3分钟，即全天交易时间的2%内，沪深300指数成交118亿元，占全天成交额的8%，上证50指数成交36亿元，占全天成交额的9.5%，中证500指数成交84亿元，占全天成交额的7.2%。

　　从盘面上看，昨日市场前期下跌主要由中小市值个股引导。中证500指数在市场首次熔断前跌幅已达6.39%，创业板指跌幅则达7.1%，而上证50指数熔断前跌幅则为4.35%。工商银行在市场首次熔断前跌幅为1.75%。

　　市场13时27分恢复交易之后，由于中小市值个股已出现流动性丧失现象。急于寻找流动性的投资者无股可卖，抛售压力向大市值蓝筹股转移，加速了指数下跌。上证50指数跌幅在恢复交易的数分钟内由4.35%扩大至6.2%。中国石油、中国石化、工商银行等之前跌幅较窄的大盘股纷纷出现快速跳水现象。

　　“在有涨跌幅限制的市场中存在磁吸效应，而熔断机制缩小了磁吸的距离，放大了磁吸的引力。”有私募人士表示，当市场弹性收敛，熔断机制相当于把出口人为缩小，造成压强加大，价格很难充分反映交易真实性，预期成为惯性的概率便上升。

　　所谓磁吸效应，描述的是当股价接近某一交易日的涨跌幅限制价格时，涨跌幅限制会像一块磁铁将股价加速吸向限制价格的一种现象。其原因是投资者惧怕暂停交易导致的流动性缺失而改变交易行为，导致的市场自我实现。

　　国泰君安首席经济学家林采宜表示，纵观海外实施熔断机制的市场，其股票均可日内回转交易，因此股指触发熔断后，在冷静期内市场投资者经过信息传递与交换后，在市场恢复交易后理论上可以通过积极交易行为，如补仓或止盈离场等，尽可能减轻投资损失，这些交易行为本身亦创造了新的流动性;而在T+1制度下，投资者，尤其对于买入股票者日内买卖则须T+1交收后才能从事交易，在市场出现极端波动的情况下，投资者无法通过积极交易策略化解风险，市场流动性就会出现风险。